大气排放治理为典型的政策驱动型市场。我国大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造。目前我国大气排放治理市场的发展趋势为京津冀等区域治理节奏性放缓，超低排放指标覆盖行业稳步推进。
目前我国大气排放治理市场的整体特征为：分散化，不成熟，不透明。由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，但就目前的十余种主流技术方案来看，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证的技术。目前行业的经营情况对外展示为：民企难上市，央企不公开;整个行业的运营状况对外仍是迷雾重重，不透明度较高。根据现有资料判断，行业未来发展趋势之一或为高效率的低温催化剂结合活性炭技术。
行业营收连续5个季度负增长，2019年三季度营收同比增速仅为-16.57%。营收恶化的主要原因在于下游火电行业的景气度下降，同时叠加产废央企的下属环保子公司的崛起挤出了部分民企市场订单。目前行业的营收增速与流动性均已出现小幅改善，原因在于随着下游订单来源由火电转向景气度较好的钢铁等非电行业，在拓宽了市场空间的同时，也减轻了针对上游环保企业的压款意愿。近年来行业资产负债率基本企稳在60~62%以内，较2016年出现了一定的下滑，原因在于受近年来经营状况恶化影响，行业举债经营能力也出现了弱化。
投资机会：未来各类传统非电行业以及各类高污染排放的工业行业或都将被纳入超低排放标准控制范围内，届时工业烟气治理行业或将迎来市场需求的春天。综合考虑财务融资能力、技术研发水平、区域覆盖程度等角度，我们认为未来龙头国企旗下开展环保业务外拓的子公司为较好的投资标的。
风险提示：未来随着超低排放覆盖的行业增多，烟气中所含的主要污染源也将发生结构性变化(如CO、O3、VOCs等)，污染源结构的改变将会带来不同的处理技术需求，未来银行在选取合作标的时，应重点考虑其处理技术行业适用性的覆盖程度，以及其未来针对新增污染物处理需求的技术研发能力。
1.大气排放治理为典型的政策驱动型市场
我国的大气污染防治起步于1970年，从彼时的“酸雨之殇”，到现在的“穹顶之下”，大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造，可以说这一行业市场特征是完全受政策指标影响的。
从政策端来看，目前我国大气排放治理市场的发展趋势为区域治理节奏逐年放缓，行业超低排放稳步推进。受边际效应影响，目前京津冀秋冬排放治理指标相比2013年已大幅降低，未来或将继续呈现逐年放缓的减排指导;而随着火电改造完成度达到80%，目前我国的超低排放政策也将目标行业转移向钢铁与焦化行业，根据此趋势判断，我们认为未来超低排放的主要阵地将会逐一过度向水泥、玻璃、电解铝、陶瓷、碳素等主要排放源工业。
1.1历史：从“酸雨之殇”到“穹顶之下”
1973年，我国发布第一个国家环境保护标准《工业“三废”排放试行标准》，但彼时我国正处于工农业大力发展的时期，受制于彼时我国的能源消费机构与相对落后的燃煤设备，整治效果并不显著。截止1995年底，全国二氧化硫排放量已达2370万吨，年均降水pH值低于5.6的地区已占全国面积的多达40%，是为“酸雨之殇”。
1987年9月，我国正式颁布《大气污染防治法》，这也是我国第一部防治大气污染的法律，重点针对工业和燃煤污染防治，提出了酸雨控制区及二氧化硫控制区的概念，随后又在2000年对该法进行再次修订，进一步加强对酸雨污染的控制。1996年我国再次制定发布了首个环境保护五年计划—《国家环境保护“九五”计划和2010年远景目标》，其中将烟尘、工业粉尘、二氧化硫的排放总量作为控制性指标进行控制，并在国家环境保护“十五”和“十一五”计划中进一步收紧排放总量。随着一系列政策、法律以及技术措施的有效实施，全国酸雨与二氧化硫排放的情况已得到有效遏制。
然而，酸雨的余波还未散去，雾霾却已悄然来袭。2006年NASA发布了2001~2006年全球PM2.5平均浓度地图，数据显示我国的PM2.5浓度已多年突破80μg/m3。
为应对新一轮的大气污染，国家继续出台了更加严格的大气排放治理规划：2011年12月15日《国家环境保护“十二五”规划》正式发布，首次将氮氧化物排放总量纳入控制性指标;2012年3月《环境空气质量标准》(GB3095—2012)正式发布，首次将PM2.5浓度限值纳入空气质量指标;2012年9月，国务院发布了《重点区域大气污染防治“十二五”规划》，在此基础上，2013年9月，国务院正式颁布《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，自此中国大气污染防治行业迎来了新时代。
1.2政策：从“大气十条”到“蓝天保卫战”
为了确保“大气十条”目标实现，国家先后于2014、2015、及2016年修订发布了《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国大气污染防治法》《中华人民共和国环境保护税法》等三部法律，在3年时间内完成了全部共25项要求制定大气污染物特别排放限值的重点行业排放标准。2018年1月31日，原国家环境保护部召开2018年首场例行新闻发布会，会上明确表示“大气十条”目标已全面实现。
图2：“大气十条”所规定的各区域可吸入颗粒物浓度下降指标已全面完成
伴随着“大气十条”工作的阶段性胜利，大气排放治理工作开始也转向“蓝天保卫战”。2018年7月3日，《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》发布，重点强调要继续推进散煤污染治理、重点行业提标改造、机动车污染治理及强化重点区域联防联控等。相比“大气十条”，“蓝天保卫战”计划所推进的大气排放治理改造更加严格，各项指标在全面提高的同时，也针对指标值的制定进行了具体量化。
例如“大气十条”中规定，全国地级以上城市PM2.5浓度下降10%以上;而在“蓝天保卫战”行动计划中要求，五年内未达标地级市PM2.5浓度降幅度须达到18%以上，同时增加了二氧化硫及氮氧化物排放总量下降15%的针对性要求;在优良天数的提升目标方面，要求地级及以上城市空气质量优良天数比率在2020年达到80%，重污染及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。此外，由于汾渭平原治污形势愈发严峻，因此在“蓝天保卫战”计划中，汾渭平原替代了珠三角地区，进入“蓝天保卫战”管控的重点区域。
据生态环境部要求，2017-2020蓝天保卫战总体目标为：2020年二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上;PM2.5未达标地级及以上城市(数据是337个地级以上城市平均浓度)浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。
据生态环境部2019年9月数据显示，我国现有337个地级及以上城市基本已经完成“蓝天保卫战”计划中所规定的减排目标，仅臭氧一项浓度较2015年有所上升，但作为可天然分解的非核心污染物，对整体大气环境质量影响相对较小。
1.3区域：京津冀地区仍是“蓝天保卫战”的核心高地
从区域角度来看，我国大气排放治理攻坚战的核心高地是部分大气排放重灾区域，其中最为严重的即是京津冀地区，即“26+2”城市地区。早在“大气十条”初发布之时，针对京津冀地区的《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》便随即发布，随后京津冀地区先后制定了多达7次的各类行动工作方案。
虽然京津冀秋冬排放治理一直被视为蓝天保卫战的攻坚核心高地，但近年来的治理结果却常年不尽人意。京津冀地区大气污染首次不降反升的情况出现在2016-2017年，2017年上半年细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比增长 5.4%，太原、石家庄等城市甚至上升 30%以上。
受此环保成绩不及格的政策压力刺激， 2017年部分地方政府较为极端的开始推进简单粗暴的“一刀切”式环保整改行动。“一刀切”式的治理迅速取得了“成效”，2017-2018年也成为了近三年京津冀地区大气排放治理收效最显著的一年。然而这种做法所产生的负面影响已经扭曲了环保工作本身的意义：从强制收费“降霾”冲洗车辆，到倒逼居民用电取暖以致无法温暖过冬;“一刀切”之下的乱作为产生的不良的社会影响迅速引起了中央领导的高度关注，随着2018中央环保督察工作的开展，“一刀切”式的治理也自此偃旗息鼓。
为避免“一刀切”式的环保治理卷土重来，中央迅速调整了大气治理的整改方向，以差异化的限排政策取代了过去“一刀切”式的限产政策;同时结合宏观经济形势与工业发展现状，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》最终落地时较修订意见稿有所放宽，将PM2.5平均浓度同比下降5%放宽至了3%。
环保政策的调整引起了市场的误解，一时间“弱环保、保经济”的市场解读甚嚣尘上;同时由于各地方的限排政策仍存在不完善性，部分散乱污的排放企业趁机死灰复燃，由此导致2018-2019年京津冀地区的大气排放指标严重超标。据生态环境部披露，原计划分别都应同比降低3%的PM2.5浓度与重污染天数，在2018-2019年期间分别增加了6.5%与36.8%，是近年来京津冀大气环保达标情况最差的一期成绩。
最新版《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》于2019年10月颁布，各项指标较上年有所收严，我们判断有以下三点原因：1)厄尔尼诺现象加剧了大气污染物的堆积;2)2020年为 我国大气治理的阶段性成果验收节点;3)上年度污染加剧为本年度减排目标增加了负担。新版《方案》在上年基础上进一步细化了限排方案，首次明确提出了企业分级制度，有利于产废企业间差异化竞争，促进环保行业市场化发展。
1.4趋势：区域压力逐年放松，有序推进超低排放
纵观京津冀地区秋冬季排放治理方案指标发现，针对PM2.5的平均浓度的下降幅度要求其实是在逐年放宽的。在2013年的最初版《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》中，对PM2.5平均浓度的降幅要求高达25%，而在最新一版的《方案》中，对PM2.5平均浓度的降幅尽管较上年有所上升，也仅为4%，我们认为这种逐年宽松的政策调整与我国在不同时期大气治理的阶段特征有关。
2013年起，京津冀地区大幅削减煤炭消费，淘汰落后产能，有序退出高污染企业，严格整治“散乱污”企业等行动有序开展，因此在此后的三年内减排效果也较为显著;而自2017年起，京津冀地区PM2.5平均浓度已达到64ug/m³，继续降低的边际成本也越来越高，减排幅度自然随之趋缓。可以看出目前我国大气排放治理在阶段性目标已经达成的基础上，治理进程已经进入了节奏放缓的新阶段。
从行业排放指标来看，根据国家大气排放治理行业规划，代表着现阶段国内与国际最严排放标准的“超低排放”指标已经在各排放工业行业有序推进。火电行业作为传统大气污染行业的重灾区，成为了我国超低排放改造的排头兵。
2019年4月份，生态环境部大气环境司司长刘炳江曾表示，目前我国在燃煤电厂的超低排放改造进程已经超过80%，接下来将会把改造重心逐步倾斜至钢铁行业领域。根据规划，截至2020年底之前，将推动重点区域企业3.4亿吨产能改造，占总目标产能45%;据目前产能分布情况来看，改造任务最多的三个省份分别为河北、江苏和山东省;结合本轮改造行业特点来看，炼焦行业与工业厂房改造行业或迎来较大市场需求。
根据全国工业行业分布情况，未来超低排放改造的重点非电行业分别为钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、电解铝及碳素行业。未来关注大气治理行业的营收需重点关注以这七大行业为代表的非电行业的超低排放改造进程。